浙商宏观李超：比特币泡沫会继续扩大还是破裂？

正文 | 浙商证券首席经济学家

>> 报告介绍/核心观点

比特币价格上涨得益于一个宏观逻辑和两个属性逻辑：一是全球流动性在金融体系中的积累推高资产价格；其次，比特币的稀缺性商品属性使其受益于通货紧缩逻辑；第三，比特币的跨境、支付和结算属性使其在一定程度上成为美元的替代品，受益于美元疲软的逻辑。泡沫短期内难以破灭，但需要密切关注未来全球流动性拐点。

>> 全球流动性宽松，实体入驻难

近期比特币价格的快速上涨，仍然是由于全球大规模流动性宽松未能进入实体经济并流入金融市场，推高了一些稀缺资产的价格。从全球范围看，发达经济体释放的大量流动性很难进入实体。从供给看，主要是由于本轮技术革命尚未出现，全要素生产率没有明显提升；从需求来看，主要是由于全球特别是发达经济体缺乏增量需求。

>> 流动性主要流入金融资产并制造泡沫

各国超发的货币并没有流入实体经济，而是留在了金融体系中，然后流入了存款准备金和股票市场这两个水库。这是当前美国、欧洲、日本等货币宽松国家的共同特点。此外，股市未能容纳的部分流动性进一步溢出至其他资产。2020年下半年以来，大宗商品、各国股市、多地房地产市场（美国、韩国、台湾、国内部分一线城市均出现房价大幅上涨）而最近比特币的暴涨，都源于此。货币价格上涨的重要宏观逻辑。

>> 比特币披上​​科技创新外衣，助其成为资本标的

首先，比特币披着科技创新的外衣，符合当下数据创新的趋势。比特币本质上是一种数字资产。其次，一些资本和科技巨头的平台进一步助推了比特币的热情。典型的例子是特斯拉向比特币投资 15 亿美元，并接受比特币作为车辆的支付方式；软银资本孙正义也曾大规模参与比特币投资。

>> 比特币拥有史上最重要的泡沫特征：稀缺性

在历史上三个重要的资产价格泡沫中，标的资产都具有稀缺性。包括17世纪的郁金香热潮、18世纪的密西西比泡沫、南海公司泡沫。比特币的底层技术也使其稀缺，这是资产价格泡沫的一个重要特征。一是开发新币的速度持续下降，产出率每4年减半；另一个是比特币的总数是有上限的。到 2140 年，不会产生新的比特币，流通中的比特币最终会略低。2100万。比特币稀缺的商品属性使其在一定程度上受益于当前的通货膨胀交易逻辑。

>> 比特币走弱美元走势，市场寻找替代逻辑

未来7-8年，美元将处于较大下行周期。比特币走强的逻辑是，美元走弱后，市场寻找美元的替代品。首先，比特币本身是一种以美元计价的资产，与原油等许多大宗商品一致比特币受到追捧的原因有哪些，美元走软将利好此类资产的价格走势。其次，比特币具有跨境限制、支付结算等潜在属性，在一定程度上可以替代美元作为国际结算货币。从价格走势来看，近几年美元与比特币走势的负相关性明显增加。

>> 比特币泡沫仍难破，关注未来全球流动性拐点

比特币价格上涨得益于一个宏观逻辑和两个属性逻辑：一是全球流动性在金融体系中的积累推高资产价格；其次，比特币的稀缺性商品属性使其受益于通货紧缩逻辑；第三，比特币的跨境、支付和结算属性使其在一定程度上成为美元的替代品，受益于美元疲软的逻辑。泡沫短期内难以破灭，但需要密切关注未来全球流动性拐点。关于流动性拐点的判断，我们继续维持原有观点：美联储可能在Q2迎来宽松利率拐点。从下半年开始，它可能会逐渐停止扩大资产负债表，并专注于通过扭曲操作控制长期收益率。核心驱动因素是财政存款。部署多余资金。

风险提示

美国财政刺激力度强于预期比特币受到追捧的原因有哪些，导致通胀高于预期；低于预期的疫苗注射导致宽松周期延长。

内容

文本

全球流动性宽松，实体入驻难

近期，比特币价格快速上涨，价格已突破 5 万美元。我们认为，这仍然是由于全球流动性宽松没有进入实体经济并流入金融市场，推高了一些稀缺资产的价格所致。

从全球范围看，发达经济体释放的大量流动性很难进入实体。从供给看，主要是由于本轮技术革命尚未出现，全要素生产率没有明显提升；从需求来看，主要是由于全球特别是发达经济体缺乏增量需求。在此背景下，大量的宽松流动性难以进入实体，并在金融体系中不断积累。以美国为例：

自 2020 年 2 月以来，美联储资产负债表规模扩大了3.3 万亿美元，其中财政存款增加了1.2 万亿美元，造成了大笔资金“截止”流动性，而基础货币的实际增量规模已经形成了只有1.8万亿美元。但增量基础货币尚未完全流入实体经济。其中，4万亿美元的流动性以超额准备金的形式保留在银行体系中，约有4000亿美元流入实体经济。

流动性主要流入金融资产，形成泡沫

如上所述，各国超发的货币并没有流入实体经济，而是留在了金融体系中。2008年金融危机后，美欧日央行大规模扩表，过剩货币被囤积在金融体系中，流入存款准备金和股市两大水库，而且很少进入实体经济。交割的流动性也不例外。2020年2月至2021年1月，在美国，美联储总资产增加32469亿美元，超额准备金增加16350亿美元，股市市值438279亿美元，同比增长与去年 2 月相比增长 28%；央行总资产增加23414亿欧元，超额准备金增加18218亿欧元。德国股市市值20593亿美元，比去年2月增长11%；在日本，日本央行总资产增加124.6万亿日元，准备金超额。黄金上涨 85.869 万亿日元，股票市值为 63474 亿美元，比去年 2 月上涨 17%。全球主要经济体数据均显示，过剩流动性涌入资本市场，推高金融资产泡沫。在日本，日本央行总资产增加124.6万亿日元，准备金超额。黄金上涨 85.869 万亿日元，股票市值为 63474 亿美元，比去年 2 月上涨 17%。全球主要经济体数据均显示，过剩流动性涌入资本市场，推高金融资产泡沫。在日本，日本央行总资产增加124.6万亿日元，准备金超额。黄金上涨 85.869 万亿日元，股票市值为 63474 亿美元，比去年 2 月上涨 17%。全球主要经济体数据均显示，过剩流动性涌入资本市场，推高金融资产泡沫。

此外，股市未能容纳的部分流动性进一步溢出至其他资产。2020年下半年以来，大宗商品、各国股市、多地房地产市场（美国、韩国、台湾及国内部分一线城市房价大幅上涨）、近期比特币的暴涨都源于此。货币价格上涨的重要宏观逻辑。

比特币披上​​科技创新外衣，助其成为资本追捧目标

比特币具有许多特点，使其成为资本市场的追捧目标。

首先，比特币披着科技创新的外衣，符合当下数据创新的趋势。比特币（Bitcoin）的概念最初由中本聪于2008年11月1日提出，并于2009年1月3日正式诞生。区块​​链技术是比特币的底层技术，其本质是由一组特殊的解决方案产生的复杂的算法。特解是方程组的一组有限解。每个特定的解决方案都解决了方程并且是唯一的。比特币本质上是一种数字资产。目前，数字技术已经渗透到各个行业和经济生活的各个领域。以比特币为代表的数字货币是数字技术在交易和支付领域的应用，

其次，一些资本和科技巨头的平台进一步助推了比特币的热情。典型的例子是特斯拉向比特币投资 15 亿美元，并接受比特币作为车辆的支付方式；软银资本孙正义也曾大规模参与比特币投资。

比特币拥有史上最重要的泡沫特征：稀缺性

在历史上三个重要的资产价格泡沫中，标的资产都具有稀缺性。

17世纪荷兰的郁金香供应有限，从种子到盛开需要7-12年的时间，而随后流行的实际上被病毒感染的双色或多色郁金香需要更长的时间来培育。植物爱好者最初被郁金香所吸引，后来由于供应有限和目标稀缺，价格稳步上涨，吸引了投机者的加入。投机交易不断推高郁金香价格，吸引更多平民加入，甚至因现金不足引入了古老的期货交易系统。虽然泡沫最终破灭，但泡沫的本质却源于五彩郁金香的稀缺。

18世纪密西西比泡沫和南海公司泡沫的基础来自密西西比公司和南海公司垄断的业务和资源，以及公司股权的稀缺性。密西西比州公司的稀缺源于法国政府在密西西比河谷和路易斯安那州给予他们长达 25 年的垄断权。南海公司的稀缺源于其与政府的密切关系，包括南海公司计划以公司股权换国债、1713年英国王室授予垄断权、供应奴隶到“南海”和南美岛屿等。

比特币的底层技术使其稀缺，这是历史上资产价格泡沫的重要特征之一。一是开发新币的速度不断衰减，这意味着资产增量随着时间的推移而减少，即“比特币减半”。这意味着每 10 分钟创建的比特币数量将每 4 年减半。最近一次容量减半发生在 2020 年 5 月 12 日。下一次减半预计在 2024 年发生。第二，比特币的总数有上限。由于其底层算法的限制，其发展的数量是一个收敛的比例序列，总和有上限。到 2140 年，不会再产生新的比特币，流通中的比特币最终将略低于 2100 万，由于私钥丢失等因素，实际流通量将进一步减少。截至 2021 年 2 月 19 日，大约有 1.863.20,000 个比特币在流通。比特币稀缺的商品属性使其在一定程度上受益于当前的通货膨胀交易逻辑。

比特币美元走弱趋势，市场寻找替代逻辑

从历史上看，美元呈现规律性的周期性波动，美元和全球资本流动的波动从根本上是由供给侧生产要素的相对优势决定的。我们认为，当前美元周期已进入一定的下行通道，未来7-8年美元将处于较大下行周期，资本将流出美国，选择其他生产要素占主导地位的经济体。

在此背景下，我们认为比特币走强有市场在美元走弱后寻找美元替代品的逻辑。首先，比特币本身是一种以美元计价的资产，与原油等许多大宗商品一致，美元走软将利好此类资产的价格走势。其次，比特币是一种数字货币。虽然存在较大的监管风险，但具有跨境限制、支付结算等潜在属性，在一定程度上可以替代美元作为国际结算货币。从美元和比特币的价格走势来看，随着数字经济的发展和数字货币的普及程度不断提高，

比特币泡沫仍难破，关注未来全球流动性拐点

综上所述，本轮比特币涨价得益于三个主线逻辑，一个宏观逻辑和两个属性逻辑：一是全球流动性投资没有流入实体经济，滞留在金融体系推高资产价格并推动比特币价格上涨。; 其次，比特币本身的稀缺商品属性使其具备资产价格泡沫的基本特征，也得益于当前通货紧缩的交易逻辑；第三，比特币的跨境、支付和结算功能使其能够在一定程度上形成对美元的替代，受益于当前美元疲软的逻辑。未来比特币市场能否继续表现，很大程度上取决于宏观流动性能否继续推高资产价格。

关于流动性拐点的判断，我们继续维持原有观点：美联储将在Q1继续以当前速度扩表，Q2或将迎来宽松利率拐点。从下半年开始，它可能会逐渐停止扩张资产负债表，并专注于通过扭曲经营来控制长期增长。核心驱动因素是财政存款盈余资金的投资。即使美联储在 2021 年“零规模扩张”，财政积累资金的支出也可能带来1.2 万亿美元的基础货币增量。基础货币增幅基本持平，美联储继续QE的需求明显下降，而量化宽松规模趋同的时间可能早于市场预期。.

风险提示

美国财政刺激力度强于预期，导致通胀高于预期；低于预期的疫苗注射导致宽松周期延长。